(Bloomberg View).- La semana pasada, los mercados internacionales de capitales le otorgaron con entusiasmo la redención a la Argentina, incumplidora serial en el pago del dinero que le prestaran los acreedores externos. La magnitud de esta reacción es contraria a lo que uno esperaría y podría constituir el incentivo equivocado para relaciones financieras que incluyen un grado importante de confianza. Sin embargo, este tipo de perdones ocurre con frecuencia –por buenas y malas razones- y, en general, de manera prematura.

La Argentina suspendió los pagos en diciembre de 2001 y pasó casi quince años en prolongados conflictos legales con los acreedores en bonos, incluido un grupo de “holdouts” particularmente obcecados que comprendía a fondos de cobertura que habían comprado los bonos a un precio barato en los mercados secundarios. Pese a muchos fallos judiciales, ambas partes no pudieron llegar a un acuerdo que normalizara una relación muy deteriorada con los mercados de capitales.

La situación cambió con la llegada de un nuevo equipo a la Argentina, encabezado por el presidente Mauricio Macri, que asumió su cargo en diciembre. Con un nuevo fallo judicial y un acuerdo preliminar con la mayoría de los holdouts –y sin esperar a tener todas las bendiciones de instituciones internacionales como el Fondo Monetario Internacional- el gobierno tanteó el terreno por medio de una nueva emisión de bonos a largo plazo. El resultado dio lugar a grandes titulares.

En lo que solo puede calificarse de guerra a tomatazos entre los acreedores privados, se colocaron unas 2,000 órdenes por los nuevos bonos, lo que se tradujo en una demanda total nocional de alrededor de US$ 70,000 millones, cifra récord para los mercados emergentes. Alentada por la exuberante recepción del mercado, la Argentina aumentó su oferta y la hizo menos atractiva para los posibles compradores reduciendo el rendimiento de la emisión casi un punto porcentual completo.

El resultado fue una emisión de bonos de mercados emergentes de US$ 16,500 millones y términos que fueron mucho más favorables para la Argentina que los precios de mercado actuales para deudores de similar calificación. Y la reacción inmediata de los mercados ante los bonos aumentó la sensación de triunfo del gobierno.

Sus precios subieron, ampliando aún más el diferencial de rendimiento a favor de un incumplidor serial frente a países cuya solvencia actualmente se considera similar, incluidos aquellos que no tienen el historial argentino de repetidas promesas rotas. Y para un mercado general que repetidas veces atravesó períodos de dificultades de liquidez, inclusive en enero y comienzos de febrero, la gigantesca emisión argentina acabó recibiendo un plus de liquidez en lugar del castigo que podría atraer.

Este tipo de comportamiento de los acreedores no carece de precedentes.

La historia de la deuda de los mercados emergentes contiene otros casos en los que los acreedores recompensaron a un prestatario que hacía poco había llevado a cabo una alarmante cesación de pagos, experimentado duros enfrentamientos y no había trabajado de manera eficaz con las instituciones multilaterales (Rusia después de su impago de 1998 y Venezuela más de una vez). La aprobación relativamente fácil de los acreedores tiene buenas y malas razones.

Dadas las promesas electorales de Macri y sus primeras medidas políticas, como la audaz liberalización del sistema de tipo de cambio y la decisión de permitir que la moneda encontrara su nivel de equilibrio, hay motivos para creer que las perspectivas económicas de la Argentina esta vez podrían ser distintas. En vista de que el último episodio de exclusión de la Argentina de los mercados de capitales fue particularmente largo, es fácil ver cómo los comités de crédito podrían convencerse de que es notablemente más alta la probabilidad de mejora sostenida de la solvencia del país y su comportamiento de pago. Y quizá este gobierno podría trabajar mejor con el FMI en la formulación y la implementación de un programa de reformas de mediano plazo.

También hay malas razones. Con los rendimientos bajos y, en algunos casos, negativos que hoy predominan en los bonos, algunos inversores quedaron deslumbrados con los rendimientos de 7.5% a 8% de los nuevos bonos argentinos a 10 y 30 años. De hecho, en la recepción de ofertas de la Argentina no hay un gran dominio de los inversores que se dedican a los mercados emergentes sino que aquellas habrían incluido un significativo interés “cross-over”, en parte de inversores que rara vez se aventuran a entrar a estos mercados.

Entre estos, se cuentan compradores con expectativas de retornos de corto plazo. Estos creen que la Argentina de Macri tiene por delante un tiempo de funcionamiento económico y financiero seguro y los tranquiliza que habrá liquidez en el mercado cuando consideren que es hora de marcharse.

Otros han adoptado una postura de plazo aún más corto, dado el grado hasta el cual los banqueros de inversión promocionaron esta emisión de bonos. Su expectativa de obtener ganancias proviene de la intención de vender los títulos con aumento poco después de que se les haya asignado su parte en esta emisión con exceso de demanda.

Se pueden sacar tres conclusiones:

• La Argentina está siendo recompensada tanto por su comportamiento, es de esperar, correcto en el futuro como por sus medidas recientes. Como consecuencia de ello, cualquier revés importante para las políticas implementadas probablemente lleve a una caída significativa del precio de los bonos.

• En lugar de ser una señal de mejora en las condiciones de liquidez de los mercados, la gigantesca emisión argentina podría agravar los futuros bolsones de iliquidez, en especial si algunos de los actuales tenedores de deuda comienzan a comportarse más como turistas que huyen que como inversores residentes fuertes de los mercados emergentes.

• En un mercado en el que los comportamientos de corto plazo a menudo se alejan de la sostenibilidad a largo plazo, el rescate se les otorgará repetidamente con demasiada facilidad a los deudores cuyo historial debería exigir mucha más disciplina de parte tanto del prestamista como del prestatario.

Por Mohamed A. El-Erian